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聯(lián)系人：韓經(jīng)理
自從中國中鐵上市以來，引發(fā)的質(zhì)疑就沒有間斷過。盡管中鐵的股價近日來連創(chuàng)新高，但市場對其的爭議和不安卻并未化解，尤其是中鐵的盈利質(zhì)量倍受關(guān)注。近日，最先在媒體提出質(zhì)疑的中歐商學(xué)院教授丁遠和中國中鐵股份有限公司董事長石大華接受了鳳凰衛(wèi)視《經(jīng)濟制高點》的專訪，就中國中鐵上市過程、盈利能力等問題展開了探討。以下是訪談內(nèi)容：
曾子墨：
中國中鐵在上市的過程當中，面對的最大的質(zhì)疑是關(guān)于你們的財務(wù)數(shù)字。
石大華：
對。我沒有想到過我在國外所見的投資者都認為我們的營業(yè)水平太低了，我們反復(fù)說我們怎么提高盈利水平，我們盈利水平的空間和潛力都很大，但是沒有想到國內(nèi)有關(guān)學(xué)者看了我們的賬目，分析說我們是虛假的。這一點我感到很遺憾，就是說可能這些學(xué)者對我們企業(yè)很不了解。
而最初在媒體上語驚四座的丁遠，是上海中歐國際工商學(xué)院的會計學(xué)教授。丁遠在仔細研讀了長達345頁的中鐵招股說明書后，對其激增的利潤產(chǎn)生了質(zhì)疑。
曾子墨：
您是怎么開始關(guān)注到中鐵的財務(wù)報表呢？
丁遠：
其實這個事情也挺偶然，因為我們課程當中就是很有企業(yè)經(jīng)驗的，像MBA、EMBA、包括EDP成員，所以我們的案例經(jīng)常在更新。作為教授也需要跟蹤一些比較熱門的公司，包括像中石油，中鐵。我就這樣關(guān)心上了中鐵。當時在我上課的MBA的學(xué)院，我說中鐵要上市了，又是人類歷史上最大的一個股票認購案，三億三千多萬的資金凍存，這個報表拿來看看到底怎么樣，一看發(fā)現(xiàn)其實存在的問題還蠻多的。
曾子墨：
在中鐵的財務(wù)報表當中你發(fā)現(xiàn)的問題具體有哪些呢？
丁遠：
這個投資收益本身就存在有持續(xù)性的問題。它今年上半年的凈利潤有15億，去年一年的凈利潤只有23億，所以這個利潤情況還不錯，反應(yīng)在下一張現(xiàn)金流量表上的情況呢，它的經(jīng)營情況的現(xiàn)金流是負的。
搞會計的人是非常敏感的，因為我們在會計上講到一個盈余質(zhì)量的問題。一個企業(yè)的盈余質(zhì)量怎么衡量呢？就是兩個方面，一，它的盈余背后有沒有現(xiàn)金流，二，它的盈余的來源是哪里的。所以當時我覺得這個利潤率這么高，現(xiàn)金流又是負的，到底怎么回事呢？
石大華：
可能這些學(xué)者對我們企業(yè)很不了解，我說如果那時候到了我們企業(yè)到了我們工地上一看他絕對是另外一個觀點，我只跟你算一個很簡單的賬，我現(xiàn)在有將近一萬左右的工程項目部，一萬左右的項目部就有一萬左右的賬戶，我一個項目部直接，就是能夠成本控制降低節(jié)約出十萬塊錢是很簡單的事情，我這一下就十個億出來了，我們盈利空間多大啊，我去年做了一千五六百億的工程，真正利潤在15億，你說我利潤還高，做虛假，不是這樣的。
中鐵公司是中國鐵路建設(shè)市場最大的承包商，完成新建、擴建和改建的鐵路，占中國鐵路目前總營運里程的三分之二以上。建設(shè)電氣化鐵路約占中國電氣化鐵路總營運里程的95%。2007年世界500強排名第342位。以經(jīng)營規(guī)模論，它已經(jīng)進入全球建筑行業(yè)前三名，成為亞洲最大的建筑企業(yè)。現(xiàn)在我們也許可以先回過頭來看一看，它是怎樣從央企成為上市的股份制公司的。
曾子墨：
為什么要做整體上市的決定，而不是說把利潤最好的成長型最好的一部分拆出來賣給投資者？
石大華：
應(yīng)該說這種拆出來賣給投資者方法，過去是那么做的。這種方法不好，因為這種方法首先把企業(yè)拆分兩個部分，它的關(guān)系很復(fù)雜，引起的上市以后同業(yè)之間的競爭，和員工之間的身份的問題，都很難辦。
曾子墨：
您也提到上市過程中有很多非常困難的時刻。
石大華：
進行不下去有幾次，首先起碼有一次，大約在5月份，當時我們的第一方案初步已經(jīng)批了，就是A+H整體上市，同時上市。到那時候國家經(jīng)濟形式有些變化，國務(wù)院有些領(lǐng)導(dǎo)說了要求中央企業(yè)要在A股上市，所以后來證監(jiān)部門就想讓我們A股上市，或者說A股先上再擇期上H股。如果這個方案一變，那就可能我們今年H股上不了市。H股上不了市，我們當時很緊張，因為我們的基礎(chǔ)性的工作都是按照兩個同步上市，如果是只上一個，給我?guī)砗艽蟮膿p失，那么多的工作量、那么復(fù)雜的工作等于白做了。
中國中鐵此次上市的方式，有兩點引起人們的廣泛關(guān)注。一是采用先A后H的方式，而不是大型國企上市的通常先H后A模式；二是整體上市，而不是像許多大型國企集團，利用某一控股的下屬上市公司，注入集團優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)隨后增發(fā)股票。
曾子墨：
先A后H這個方案是怎么考慮的？都考慮到了哪些方面的因素？因為我們通常看到大型的國企會選擇先到香港發(fā)H股過一段時間再回來發(fā)A股。
石大華：
我們是考慮應(yīng)該說先A后H這整個方案，是證監(jiān)會國資委要求，就是形式的要求，就是我們兩地一定要上。我認為是這么個考慮，首先我們是一個中國的本土公司，又是中央的大型企業(yè)，我們的企業(yè)這幾年發(fā)展很快，所以我們這樣的比較大、發(fā)展比較好的公司，應(yīng)該首先在國內(nèi)資本市場上，這對國內(nèi)資本市場國內(nèi)的證券市場應(yīng)該說起到積極的作用，所以我們首先應(yīng)該參與到國內(nèi)的A股市場上去。
但是我們現(xiàn)在也向世界發(fā)展，我們海外戰(zhàn)略里面也要求我們要向外發(fā)展，而且中央也支持我們向外發(fā)展。要向外發(fā)展，你就必須要依靠海外的經(jīng)營平臺，這樣我們就選擇香港比較好，選擇了H股?，F(xiàn)在的H股，也證明我們公司今后可以借這個平臺更好的發(fā)展海外業(yè)務(wù)。所以依靠兩個市場、依靠兩個資本平臺，來發(fā)展我們兩個市場，這對于我們企業(yè)應(yīng)該說是非常好的事情。
曾子墨：
為什么中間會有這樣一個時間差？其他一些企業(yè)可能會選擇A加H兩地同時上市。原因是什么呢？
石大華：
上級部門我就說不清楚了，反正是政策要求不能同時上，要必須先A上再H上。
曾子墨：
更多的是考慮到對內(nèi)地資本市場的保護嗎？支持，或者說。
石大華：
應(yīng)該說是首先考慮的咱們中央企業(yè)應(yīng)該先要參與到國內(nèi)的資本市場，我覺得這個政策要求是對的，也是增強了我們前一段中國企業(yè)，特別是大型的國有企業(yè)在滬港兩地上市的一些經(jīng)驗，在這個基礎(chǔ)上可能帶去一些新的模式和方法，所以說我們在這上市是一種新模式。
中國中鐵以先A后H的模式開創(chuàng)了中國內(nèi)地企業(yè)上市的先河，又以3.383萬億元創(chuàng)下網(wǎng)上凍結(jié)資金的歷史最高。這樣一支龍頭大盤股的入市，無疑引起了社會的普遍關(guān)注。
12月3日，中國中鐵以3.383萬億元的A股申購網(wǎng)上凍結(jié)資金，創(chuàng)下歷史最高。但對中鐵的質(zhì)疑也隨之而來。2006年，中鐵全年實現(xiàn)凈利潤23.22億元，而2007年1月-6月的凈利潤達到了15.45億元。公司預(yù)計2007年度凈利潤不低于31.42億元。利潤大幅提升的原因是管理成本的降低。
2007年1月-6月，管理費用為28.71億元，而2006年為78.36億元，折算后同比大幅下降的11.7億元，來自去年計提的沖回。此外，15.45億元利潤中，還有2.26億元來自炒股等短期投資收益。丁遠認為，去掉這兩大塊，中鐵的利潤將縮水90%，從15.45億元減少到1.5億元，其IPO市盈率也將高達300倍。
曾子墨：
盈利的質(zhì)量是一方面的問題，另一方面大家還非常關(guān)心的是這樣的做法是不是符合會計準則。
丁遠：
這個我就不便于多討論，報表是德勤審計過的，我們應(yīng)該相信四大的工作。
曾子墨：
我們也曾經(jīng)跟其他一些會計師事務(wù)所的會計師交流過，他們認為中鐵這樣的做法是符合會計準則的，因為他們本身也履行了披露的義務(wù)，而且這個做法在上市公司當中，是相當普遍的。
丁遠：
它是披露，我從來沒有說過利潤是造假，如果真的造假我就看不到了，我也沒有做過任何的幕后調(diào)查，我只是拿了大家都可以在上交所下載到的它的招股說明書做一個簡單的分析而已。所以本身不是說，我們要爭論這個東西到底是違規(guī)還是不違規(guī)。但是對投資者來說，要知道，有可能有一個風(fēng)險因素在里面，這個非常重要。
對于丁遠的質(zhì)疑，隨后不久，中國中鐵就做出了回應(yīng)。而國資委的官員也對此作出解釋，認為中鐵的利潤是真實的。
曾子墨：
在這我想替丁遠教授做一個澄清：第一，他并沒有認為說你們的財務(wù)數(shù)字不符合會計準則；第二，他也并沒有說你們的營業(yè)數(shù)字是虛假的，他認為問題是你們的盈利的質(zhì)量是非常低的，因為在上半年的這15億當中，有11個億是來自一次性的會計上的計提沖回，另外還有2個多億是來自短期的收益，而這13個多億不屬于長期性的經(jīng)常性的營運利潤。
石大華：
上半年，一般來說我們施工企業(yè)收入不大好，因為施工企業(yè)有季節(jié)性，項目運作一般是開工的多。再一個，項目的驗工計價一般都在下半年比較多，所以我們下半年的財務(wù)會計狀況比較好。所以，考察上半年肯定是不如全年，大家反映整個一個年度的經(jīng)營狀況，半年看是不行的。
曾子墨：
把短期的投資收益和計提沖回計算到利潤當中，這的確應(yīng)該說是很多上市公司都在做的，而且也是符合會計準則的。但是我們想了解的是在你們計算股指水平的過程當中，比如說你們的中介機構(gòu)投資銀行證券公司有沒有問到這個問題：我們用今年的盈利用PE在做估值，這一部分可能是明年不會有的收益、一次性的收益，是否應(yīng)該計算到PE當中？
石大華：
企業(yè)是連鎖性的，所以我們在上市的時候，在這個階段，說實在話，財務(wù)會計對準則中間有一個過渡，這個過渡就把這些問題放進去了。
曾子墨：
但是對于投資者來說，當他們考慮明年的利潤的時候，假設(shè)沒有這部分短期投資收益和計提沖回的時候，他們做利潤判斷會不會受到誤導(dǎo)和影響？
石大華：
我覺得他們不會，因為我們把今年的利潤預(yù)測已經(jīng)公布了，我們明年的利潤預(yù)測也告訴大家了，也有預(yù)測。大家可以檢驗，看我們今年能不能實現(xiàn)，如果不實現(xiàn)就賣我們，把我們股份賣了拋了，這個東西很簡單。
基于中國正在加大對鐵路公路、軌道交通等基礎(chǔ)設(shè)施投資力度，中國中鐵又是工程建設(shè)方面的龍頭企業(yè)，各大機構(gòu)的投資價值分析報告，都對中國中鐵的成長性給予了較高的肯定和預(yù)期。某機構(gòu)對中國中鐵的投資價值分析報告中，也提到了2007年一次性管理費用沖回因素，但報告認為剔除該因素，預(yù)計2007年歸屬股東的凈利潤將達到25.08億元，預(yù)計2007到2009年公司營業(yè)收入的年均復(fù)合增長率為20.6%，凈利潤復(fù)合增長率為38.5%，盈利能力有望得到逐步提升。
曾子墨：
如果說對于上市公司很普遍、上市公司想通過報表做高利潤也是可以理解的話，為什么其它的一些機構(gòu)、包括監(jiān)管機構(gòu)會層層綠燈？比如像我們看到券商的研究報告當中從來沒有提到這個風(fēng)險因素，而且更重要的是他們在計算股指的時候并沒有按照常規(guī)做法，把盈利當中的非經(jīng)常性收入剔出之后再做這個市盈率。
丁遠：
我個人認為有很多原因：一，要做喊“狼來了”那個人是很郁悶的，因為你可以出去喊一聲，“狼來了”，然后人家都不理你，你回去做做功課覺得確實狼要來了，又出去說“狼來了”，第三次你就沒有信心了。實際上，我們看到，很多中國券商對中鐵的評論，大部分都是基于中鐵的招股說明，基于路演時對他們介紹的一些情況，大概就是拷貝了。你去看他們所有人的業(yè)績分析，明年怎么樣后年怎么樣、利潤的預(yù)測、現(xiàn)金的預(yù)測等等，大家都是一樣的，所以這是一個問題。
還有一個問題，當時美國上市也揭露出來，也一個利益關(guān)系的問題，包括一些投行為什么對安然好，因為安然是他們最大的客戶，這種情況下有利益在里面，希望它能撐下去不要倒掉，種種原因、種種因素在里面，就會造成能說話、愿意說話、看得懂的人，出來說的人不多。往往會有這個情況。
在丁遠之前，有多家機構(gòu)給予中國中鐵長期推薦評級和超過30倍市盈率的溢價估值。但是丁遠卻認為，中國中鐵應(yīng)該就其成長性，在招股說明書中向投資者提示風(fēng)險。
曾子墨：
在路演的過程當中有沒有很多投資者問到這個問題？
石大華：
投資者沒有問這個問題，投資者都是問，我們得毛利的水平不高，利潤率不高，特別是同可比公司比較，我們比較低……但是我們都給他們做了一個滿意的回答。
曾子墨：
在丁遠教授看來，公司今年的財務(wù)數(shù)字當中因為有這么多的一次性的收入，所以他認為在招股說明書當中應(yīng)該就此對投資者做出說明，提示風(fēng)險。
石大華：
他說要說明，投資者沒有說做說明，人家監(jiān)管部門沒讓我們做說明，我們說明什么，我們聽誰的。
曾子墨：
但在丁遠教授看來這是一種誤導(dǎo)投資者的行為。
石大華：
他說誤導(dǎo)就聽他的吧，但是我相信投資者不會都是傻瓜，就聽我們的誤導(dǎo)嗎？投資者很聰明，而且有些是投資機構(gòu)，很多像你們這樣的經(jīng)濟分析師，怎么就相信我們在誤導(dǎo)呢？而且我們的股票怎么一直在賣、一直在升。
曾子墨：
在上市之后，中鐵的股價一直非常的堅挺在八塊錢以上，如果如您所說盈利質(zhì)量有這么大的問題，怎么會出現(xiàn)股價如此堅挺的局面呢？
丁遠：
很難講，這就是算命的問題。當時說這個事情，我也不知道股價會這么高，當時我把這個事情說出去的時候，我還跟我的同事們講，說如果真的第一天表現(xiàn)不好，而且4.8元進去的人逃不掉的話他們不會罵我，現(xiàn)在這個事情大家都很好，4.8元的人葉都可以高價出來，他們沒有什么好怨我的。
盡管中國中鐵的盈利能力受到了質(zhì)疑，但這似乎并不影響中鐵公司在A股和H股市場的穩(wěn)健走勢。12月20日，受到市場傳聞中國中鐵已穩(wěn)獲京滬高速鐵路招標項目中的400億元人民幣的訂單刺激，中鐵強勢沖擊漲停。
丁遠：
現(xiàn)在愿意進去的人，你愿意進去就進去，你認為它會爆炸性的成長，什么京滬線這個都無所謂，你就進去。以后沒有事情，大家最好。我反正是這個心，如果有事情了，那你也知道原來有丁某，說過這個話。
曾子墨：
站出來說這些問題，僅僅是為了向投資者提示風(fēng)險嗎？
丁遠：
當然也是為我們學(xué)校造一點輿論。
曾子墨：
有網(wǎng)友評論說您指出這些問題更多的是為了讓自己出名。
丁遠：
這個是完全是錯誤的，我說這句話可能也很弱，大家如果有興趣可以做一些調(diào)查。
中國中鐵此次A股按發(fā)行價上限4.8元發(fā)行，實際募集資金為224.4億元。上市當日，中國中鐵股價以8.09元報收，較4.8元每股的發(fā)行價大漲了68.54%。另發(fā)售H股33.26億股，發(fā)售價亦為發(fā)行價上限5.78港元，集資額192.24億港元。
曾子墨：
您估計未來五年，中國中鐵的盈利成長會在什么水平？
石大華：
說實在話，我對我們這個公司盈利的成長的情況前景看好。我可能說了一句話，可能現(xiàn)在說為時過早，我說：三年或者五年，我們公司有可能發(fā)生本質(zhì)的變化。本質(zhì)的變化是什么？就是可能從一個傳統(tǒng)的國有的老公司，會轉(zhuǎn)變成為一個現(xiàn)代的公司，可能從我們現(xiàn)在中國這樣的大公司，轉(zhuǎn)變成一個有競爭能力的世界性的跨國大公司。因為我們現(xiàn)在的發(fā)展戰(zhàn)略基本上明確了，我們的產(chǎn)業(yè)的布局、經(jīng)營的布局也基本上明確了。
曾子墨：
給自己設(shè)定過一個目標嗎？希望把中國中鐵打造成一家什么樣的上市公司？
石大華：
目標我早有了，五年以前我曾經(jīng)對我們公司做了“三大目標，兩大轉(zhuǎn)變”，三大目標實現(xiàn)了，我不說了，兩大轉(zhuǎn)變，是我的新的目標，就是把一個傳統(tǒng)的國營老企業(yè)，轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€現(xiàn)代企業(yè)，把一個像我們現(xiàn)在中國的大公司，轉(zhuǎn)變成為一個有國際競爭能力的大公司大企業(yè)集團。這次上市是重要的一步，但也還是一個起步階段，真正實現(xiàn)兩個轉(zhuǎn)變?nèi)沃氐肋h，但是應(yīng)該有信心。目標，就像我今年年初在央視的《決策者說》里面說的，就是“做到從優(yōu)秀到卓越，最后做到基業(yè)常青”，這就是我的追求。
